文丨明明FICC研究团队

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核心观点

4月经济数据低于市场预期，总体呈现出消费和工业需求不足的特征。具体来看，消费依然呈现服务强、商品弱的特点；工业及制造业在经历了一季度快速回暖后，增长速度有所放缓；房地产投资及销售仍然偏弱。对于债市而言，经济复苏不及预期，虽然央行近期释放的信号未体现宽货币加码，但市场可能开始博弈货币政策的进一步宽松，长债利率或将维持低位震荡格局。

今年4月份的经济数据呈现以下几个鲜明的特征：

1、消费的复苏斜率有所放缓，服务强商品弱的格局未变。4月社零的同比高增是由于去年同期低基数，若采用2019年作为基年，计算出的四年平均增速仅为3.5％，修复斜率弱于2021年。服务消费的复苏虽好于商品消费，但客单价有所下降，背后反映的是居民消费能力和信心仍偏弱。

2、投资需求或前高后低。固定资产投资累计同比增速由3月的5.1％下降到4月的4.7％，增速延续下跌趋势。在制造业、基建投资增速整体向下以及房地产修复缓慢的背景下，叠加退税因素、政策性金融工具、设备更新改造贷款力度下降。从现有的政策力度来看，投资在年内可能走出前高后低的节奏。

工业：延迟需求和脉冲式回升过后，产需有所回落，增长低于预期。4月，全国规模以上工业增加值同比增长5.6％，季调环比增速为-0.47％，较一季度明显回落，这一点从4月PMI数据中也可以得到体现。去年12月份和今年1月上旬工业需求的延迟释放，导致2月工业增加值脉冲式回升。随着这一部分积压需求的回落，工业需求自3月起逐步回归偏弱运行，工业增长略低于预期。

消费和服务业：社零恢复速度不及2021年，接触类服务业延续复苏态势。4月社会消费品零售总额同比增长18.4％，比上月上升7.8pcts，主要是由于去年同期低基数效应。以2019年为基年计算出的四年平均增速仅为3.5％，社零恢复速度慢于2021年（两年平均增速为4.3％），居民消费能力及意愿仍然偏弱。分行业看，烟酒、金银珠宝等高端消费行业增长较快，中低端行业如家电音像、服装鞋帽针纺织品表现较弱，部分高端耐用品面临周期性压力。接触类服务行业恢复较为明显，4月服务业生产指数同比增长13.5％，比上月加快4.3个百分点。4月餐饮收入同比增长43.8％，值得注意的是，餐饮高增长的背后是去年同期的低基数，通过四年平均增速剔除基数后，计算出年化增速仅为2.9％。

基建投资增速有所下滑。经我们估算，4月基建投资同比增长7.9％，相较3月下降2个百分点。分行业来看，4月铁路运输业投资增长14.0％，水利管理业投资增长10.7％，道路运输业投资增长5.8％，公共设施管理业投资增长4.7％。传统基建设施的建设基本保持了今年以来的较高增速，基建投资方向在新老基建层面保持均衡。在政策性开发性金融工具和银行配套融资的支持下，加上后续专项债的发力，我们认为上半年基建投资增速有望保持在10％左右。

房地产销售数据有所回暖，投资信心仍然偏弱。4月房地产销售面积同比下降11.8％，降幅扩大8.4pcts，销售额同比增长13.2％，销售额连续两月实现正增长。同时，房屋竣工面积同比增长37.3％，比3月增幅扩大5.2pcts。总体来看，房地产行业的销售额和竣工情况持续好转，但这其中有去年同期低基数的影响。需要注意的是，4月房地产开发投资同比下降16.2％，降幅扩大9.0pcts，新开工面积下降0.7pct至28.3％，这代表企业信心依然偏弱，即便下半年地产投资基数越来越低，但后续房地产投资的复苏情况仍然不乐观。

制造业投资增速延续下滑，增长动能有所减弱。4月，制造业投资增长5.3％，比3月下滑0.9pct。食品制造业及纺织品投资下滑显著，分别下降10.0％和14.0％；高技术产业投资普遍较好，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长15.3％、13.4％，表现较为突出。我们认为，一季度制造业投资受益于设备更新改造政策以及制造业中长期贷款投放显著增长，后续增长动能或将延续4月的减弱趋势。

就业：总体失业率有所回落，年轻人失业率持续上升。4月份，全国城镇调查失业率为5.2％，比上月下降0.1pct。31个大城市城镇调查失业率为5.5％，和上月持平。16-24岁人口失业率达到20.4％，比上月上升0.8pct。

债市策略：4月份经济数据显示，消费及工业需求仍较弱，经济复苏程度不及市场预期，债市利多环境或延续。虽然央行近期释放的信号未体现宽货币加码，但市场可能开始博弈货币政策的进一步宽松，长债利率或将维持低位震荡格局。

风险因素：海外主要经济体衰退风险；地缘政治因素；国内政策力度变化；经济复苏不及预期；居民消费能力及意愿恢复不及预期。

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本文源自券商研报精选

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